2025 年，曾被称为“互联网女王”的 Mary Meeker 在 AI 趋势报告里放了一张很有冲击力的图：Waymo 用二十个月，拿到了旧金山网约车约 27% 的订单份额。到 2026 年春天，Waymo 已经把规模推到约 3000 辆车、每周约 50 万次全无人订单。

这不再是无人车绕着园区跑一圈的演示，也不是车里坐着安全员的测试。

但资本市场真正需要回答的问题已经变了：Robotaxi 能不能开，正在变成一个旧问题；Robotaxi 能不能在更多城市复制、单车能不能稳定赚钱、公司能不能停止烧钱，才是新问题。

小马智行与文远知行刚刚发布的 2026 年半年报，正好把这个行业的真实位置暴露出来：订单和收入已经开始加速，利用率正在接近人类网约车司机，但公司利润表依然被研发、量产和城市扩张压在水下。

我的结论先放在前面：

1. 技术可用已经基本得到验证。 Waymo 的独立安全研究、数亿英里无人里程，以及中国头部公司的常态化全无人运营，都说明 L4 不再只是科研项目。
2. 用户接受度已经得到验证。 三家公司的成熟车队都收敛到每天约 20—25 单，这不是巧合，而是供给密度、等车时间和车辆周转率开始形成网络效应的信号。
3. 单车经济性只在少数城市、少数车型上得到验证。 小马披露广州、深圳单车 UE 转正，但这并不等于公司盈利；Waymo 干脆不披露城市利润。
4. 跨城市复制正在发生，但尚未标准化。 技术正在泛化，牌照、道路规则、充电、清洁、维修和应急协同仍然逐城重做。
5. 公司级自由现金流尚未得到验证。 现在的 Robotaxi 更像“已经证明产品成立、尚未证明公司模型成立”的产业。

换句话说，自动驾驶已经从 0 到 1，正在走 1 到 10；市场却经常用 100 的估值，去交易它最终会不会到 1000。

Robotaxi商业化的五道门

Waymo 联席 CEO Dmitri Dolgov 近期在 John Collison 的播客里说了一句非常适合用来理解整个行业的话：一个能工作的 Demo，至多只是工作量的 1%；后面真正困难的是把可靠性的小数点后面，补上“许多个九”。

这也是为什么辅助驾驶和 L4 不能简单放在一条连续的刻度上。

辅助驾驶出错时，人类司机仍是责任主体；L4 出错时，系统是第一责任人。前者可以把罕见场景交给人，后者必须对长尾负责。两者的差距并不是识别准确率从 95% 提高到 99%，而是从“偶尔需要人救场”变成“没有人可以接管”。

Waymo 的长访谈〔1〕也纠正了市场对“端到端”的一种误解。Waymo 并不是把摄像头画面扔进一个黑箱，直接吐出方向盘动作。它的系统更接近三个相互咬合的模型：

• 车端模型负责在毫秒级完成感知、预测与决策；
• 世界模型和模拟器生成真实世界里难以反复采集的长尾场景；
• Critic 模型负责判断什么是好行为、什么是坏行为，并给强化学习提供奖励信号。

Waymo 仍然保留道路、物体、速度限制等结构化中间表示。端到端提供泛化能力，结构化表示提供可验证性和训练效率。真正的壁垒不是某一个模型，而是“车端模型—模拟器—评估体系—真实车队”形成的闭环。

这与小马智行楼天城近两年反复强调的世界模型、Learning by Practicing，其实已经走向同一个方向：仅仅模仿人类司机不够，AI 必须在可控的虚拟世界里练习、犯错、被评价，再把能力蒸馏到车端。

小马最新的 PonyWorld 2.0 更进一步，把新城市里的驾驶差异自动识别出来，再生成针对性场景训练。公司在二季度电话会举例，克罗地亚司机在拥有路权时很少主动减速，旧方法需要几十名工程师逐一分析，新系统可以用少量人员完成适配。

技术路线的叙事因此发生了变化：

真实里程仍然重要，但它最重要的用途不再是堆数量，而是发现长尾、校准模拟器和证明安全。

把三家公司的最新运营数据放到一起，会看到一个非常有意思的收敛。

• Waymo：约 3000 辆车，每周约 50 万单，折算约 23.8 单/车/天；
• 小马智行：深圳第七代 Robotaxi 在 2026 年 2 月达到 23 单/车/天；
• 文远知行：2026 年二季度国内 Robotaxi 超过 21 单/车/天，峰值 28 单。

三家Robotaxi车队利用率收敛

这个数字的重要性，不亚于模型精度。

出租车和网约车是一门密度生意。车太少时，乘客等车时间长，需求流失；车辆为了接客需要长距离空驶，单位成本上升；一个区域的车越多，订单匹配越快，空驶率越低，车辆在线时间越长，体验和经济性会同时改善。

小马 CEO 彭军此前把 20 单称为基本目标，因为成熟的人类司机通常能完成 20—25 单。现在头部无人车队已经开始触碰这条线，说明 Robotaxi 不再只是“道路上能跑”，而是在核心运营区接近了人类运力的工作强度。

但必须注意口径：Waymo 的 3000 辆来自管理层访谈中的约数；小马的 23 单是深圳第七代车型一个月平均；文远的 21 单是国内运营车队平均。它们并非审计口径的完全可比数据，却足以勾勒行业成熟区间。

小马还给了我们一个难得的单车账本。深圳第七代 Robotaxi 的日均净收入为 338 元，日均 23 单，相当于每单净收入约 14.7 元，年化约 12.3 万元。公司的 UE 成本口径包含车辆及自动驾驶套件折旧、电费、维保、远程协助、保险、地面人员、停车和网络基础设施。

这意味着，在小马的口径下，一辆车只要每天稳定创造约 340 元净收入，就已经能够覆盖大部分直接运营成本。

可这只是第一层盈利。单车 UE 并不包含整个公司的世界模型、数据中心、研发人员、总部管理和海外市场拓展。方向盘里的人被拿掉了，利润表里的“司机”却换成了算法团队、云端系统和城市运营组织。

小马智行 2026 年上半年收入 7047 万美元，同比增长约 99%；其中 Robotaxi 服务收入 2064 万美元，同比增长超过五倍。二季度 Robotaxi 服务收入 1207 万美元，同比增长 691%，车队达到 1975 辆。

文远知行上半年收入 3.46 亿元，同比增长 73%；二季度收入 2.32 亿元，同比增长 82%，二季度毛利率达到 37.5%。截至 7 月底，其全球 L4 车队约 3400 辆，其中 Robotaxi 超过 1800 辆。

这些数字确实在加速，但利润表给出的是另一幅图。

两家公司增长与亏损仍同时扩大

小马二季度收入 3622 万美元，经营亏损 6574 万美元；文远二季度收入 2.32 亿元，经营亏损约 4.46 亿元。换算成一个直观指标：两家公司每取得 1 元收入，仍分别产生约 1.82 元和 1.92 元经营亏损。

小马上半年自由现金流为负 1.63 亿美元，其中二季度资本开支从去年同期的 958 万美元升至 3216 万美元，主要用于第七代车队和算力基础设施。文远上半年亏损 7.90 亿元，研发开支 7.98 亿元，接近全部经营开支的八成。

所以，半年报验证的不是“Robotaxi 已经赚钱”，而是三件更细的事：

1. 付费需求在车队密度提高后会明显释放；
2. 新一代车型与运营优化可以让少数城市的单车 UE 转正；
3. 公司仍需要用巨额研发和前置投入，换取未来城市的复制能力。

如果用当前季度费用做一个简单敏感性推演，小马在 17.5% 的现有综合毛利率下，需要季度收入约 4.12 亿美元才能覆盖当前经营费用，是现有收入的 11 倍以上；即使未来毛利率升到 40%，也需要约 1.80 亿美元季度收入，是现在的 5 倍。

文远在 37.5% 毛利率下，需要季度收入约 14.2 亿元才能覆盖当前经营费用，是现在的 6.1 倍；若毛利率升到 50%，仍需要约 10.7 亿元，是现在的 4.6 倍。

公司级盈亏平衡仍需要数倍收入

这只是静态估算，不是盈利预测。规模扩大后费用会继续增长，业务结构也会改变。但它揭示了关键事实：公司级盈利不能只靠“多跑几单”，还必须依靠高毛利的软件、技术服务和资产轻型合作，把研发平台摊到更多车辆和城市上。

Waymo、小马和文远，看似都在做 Robotaxi，实际上正在尝试三种不同的价值分配。

1. Waymo：垂直一体化的高端服务

Waymo 自己掌握 Driver、车辆集成、Waymo One 用户入口和核心运营体系，同时在部分城市与 Uber、Moove、Avis 等伙伴合作。它的优势是产品体验、品牌、安全数据和用户关系都留在自己手里；代价是重资产、重运营和极高的扩张成本。

2026 年 2 月，Waymo 以 1260 亿美元投后估值融资 160 亿美元。按照 50 万单/周、平均每单 20—25 美元的假设，当前年化交易额约 5.2—6.5 亿美元。这里算的是乘客支付总额，不是 Waymo 净收入；1260 亿美元估值相当于当前估算交易额的约 190—240 倍。

这显然不是按一支出租车队估值。投资人押注的是 Waymo 成为全球自动驾驶操作系统、出行网络和安全标准，而不是它今天能赚多少车费。

2. 小马：核心城市自营，海外与伙伴共建

小马在广州、深圳等核心城市验证自营车队 UE，同时推行 Joint Deployment Model，由合作伙伴出资购买和运营车辆，小马提供自动驾驶系统、部署和持续服务。与 Uber 在欧洲超过 2000 辆的合作承诺，就是这条路线的放大器。

这会降低小马自己买车的资本压力，但也意味着乘客收入、运营利润和技术费要在平台、车队运营商、整车厂和小马之间重新分配。共建车队放大规模的同时，也会降低单车全部价值由小马独占的可能性。

3. 文远：国内验证运营，海外卖“虚拟司机”

文远把海外模式说得最直白：当地伙伴持有车辆、负责运营，文远完成技术适配、监管认证并收取持续技术服务费。管理层称，在正常利用率下，海外 Robotaxi 每车年化技术服务收入可能达到 4万—6 万美元。

如果这一口径能够在千辆、万车辆级兑现，它会比自己经营车队更接近软件生意；但目前海外 400 辆左右车队仍处于早期，4万—6 万美元是管理层给出的稳态估算，不是已经实现的平均收入。

Robotaxi价值链与三种商业模式

三种模式最终可能汇合成同一个产业结构：

• 自动驾驶公司提供“虚拟司机”和安全责任；
• 整车厂制造低成本、全冗余车辆；
• 本地车队伙伴负责车辆资产、停车、充电、清洁和维护；
• Uber、Lyft、滴滴等平台聚合用户需求；
• 保险、监管与城市基础设施提供合法运营边界。

这也解释了为什么 Uber 同时和 Waymo、文远、小马、Zoox 合作。它未必需要押中唯一的自动驾驶赢家，只要未来大量无人运力仍然需要订单入口，Uber 就可以成为“Robotaxi 的应用商店”。

风险在于，当某一家自动驾驶公司建立足够强的品牌和供给密度，它也可能把用户拉回自己的 App。Waymo 在旧金山已经证明，用户并不只认 Uber。

在雪球《方略》的最新对谈中，彭军把自动驾驶定义为一套系统工程：定位、感知、预测、规划、控制，芯片、传感器、车辆、软件、模型和数据处理缺一不可。领先不是某个单点参数，而是所有环节长期协同的结果。

更值得投资者注意的是他对商业模式的取舍。

彭军认为，单纯做系统集成落地最快，但功能标准化后容易陷入价格竞争；辅助驾驶很难形成足够强的用户感知差异；真正重、也真正可能形成壁垒的，是自动驾驶运营服务，因为它需要同时处理车辆、安全、充电、停车、维修和应急。

这与 Waymo 播客里透露的细节高度一致。Waymo 的车辆已经可以自动接单、回库和寻找充电位，但清洁仍需要人，充电枪仍需要人插拔，异常情况仍需要远程支持和地面团队。所谓“无人驾驶”，目前只是驾驶环节无人，并不是整条运营链无人。

因此，下一阶段最容易被市场低估的竞争，不是模型参数，而是以下几个比模型更脏、更重的指标：

• 一名远程协助人员能支持多少辆车；
• 一名地面运营人员能维护多少辆车；
• 每辆车每天有多少时间在载客，而不是空驶、充电或等待清洁；
• 新城市从测试到收费需要多少工程师、多少个月；
• 发生极端天气、施工或应急事件时，整个车队能否继续服务。

谁能把这些指标持续自动化，谁才真正拿掉了利润表里的司机。

Robotaxi 的规模曲线不会像软件用户一样平滑增长。

百度萝卜快跑 2026 年二季度完成约 100 万次全无人订单，累计超过 2300 万次，但季度订单受到部分国内城市监管因素和运营调整影响。到 8 月，相关城市才逐步恢复。即使是中国规模最大的玩家，监管也可以让订单在一个季度里明显回落。

Waymo 同样面对学校巴士、儿童事故和应急场景的调查。2026 年 7 月，美国公路安全保险协会 IIHS 对 Waymo 在四座城市的数据进行独立研究，结论是其每英里可报警事故率比人类司机低 68%，伤害事故率低 81%；但研究也指出，当前联邦数据体系不足以持续监督大规模扩张。

这两个事实必须同时成立：

Robotaxi 不是拿到一次药监批准后就可以全球销售的产品。它的 ODD——可运行区域、天气、道路、速度和场景——本身就是不断变化的产品边界。每进入一个城市，技术验证、公共信任与监管协商都要重新发生。

这也是为什么“今年进入 20 个城市”不能简单等同于“20 个城市都已经规模收费”。测试、有安全员、员工试乘、公众免费、商业收费和全无人 24 小时运营，是完全不同的六个阶段。

截至 2026 年 8 月 25 日附近，小马智行港股市值约 280 亿港元，企业价值约 200 亿港元；文远知行港股市值约 154 亿港元，企业价值约 99 亿港元。两家公司都拥有较厚现金垫，但也仍在快速消耗现金。

小马智行：更纯的 Robotaxi 增长弹性，更重的规模兑现压力

小马的优点是 Robotaxi 收入增长最快、广州和深圳 UE 口径最透明、车队扩张和海外共建订单明确，现金及投资约 13.9 亿美元。按 2026 年上半年自由现金流消耗简单年化，现金覆盖约四年。

风险是综合毛利率只有 17.5%，二季度资本开支显著上升，公司经营亏损仍远大于收入；所谓 4000 辆海外承诺也包含协议与谈判，并不等于已经交付和产生收入。它是三家公司中对“车队规模快速转成收入”最敏感的标的。

文远知行：估值更低、毛利率更高，但业务纯度和披露口径更复杂

文远的综合毛利率更高，海外轻资产模式理论上更接近高毛利软件，L2++/L3 量产业务也开始起量。约 54 亿元人民币流动资金，为扩张提供了缓冲。

风险是二季度毛利率改善部分来自高毛利 L2++/L3 和海外项目，而不是国内 Robotaxi 车费；1800 辆 Robotaxi 既包含国内自营，也包含海外合作，收入模式不同。海外每车 4万—6 万美元技术费的稳态假设，是最值得跟踪、也最需要验证的指标。

Alphabet：风险调整后最稳，但 Waymo 很难单独决定股价

Alphabet 提供了 Waymo 最稀缺的东西：长期资本、AI 基础设施和允许十五年研发的组织耐力。Waymo 已经是全球规模与安全证据最强的玩家，但 Alphabet 不单独披露其收入和亏损。2026 年二季度 Other Bets 收入 3.82 亿美元、经营亏损 18 亿美元，里面还包含其他项目。

买 Alphabet 相当于用搜索、YouTube 和云业务托底，免费或低价获得 Waymo 的长期期权；代价是即使 Waymo 价值翻倍，对 Alphabet 数万亿美元市值的贡献也可能有限。

Uber：不拥有司机，也不必拥有“虚拟司机”

Uber 的策略是把所有自动驾驶供给接入自己的需求网络。它同时合作多个玩家，降低了押错技术路线的风险。只要用户入口仍然稀缺，Uber 可以从有人车平滑过渡到无人车。

但它的长期议价权取决于一个问题：订单入口与自动驾驶供给，谁更稀缺？如果 Waymo 等头部玩家供给不足，Uber 可以带来需求；如果无人运力大量过剩，Uber 的入口更值钱；如果 Waymo 建立品牌和密度，Uber 的抽成反而可能被绕开。

百度：被低估的行业锚，但不是纯粹的 Robotaxi 股票

萝卜快跑累计全无人订单和里程仍处于全球第一梯队，百度还拥有地图、云、昆仑芯和模型协同。它的优势是母体可持续投入，风险是 Robotaxi 价值被搜索广告下滑和集团复杂业务掩盖，且公司没有单独披露萝卜快跑收入与亏损。

如果按风险收益排序，我更倾向于把它们分成三层，而不是简单给出一个“最看好”：

1. 稳健观察仓：Alphabet、百度。 用成熟业务托底，持有 Robotaxi 期权。
2. 产业入口仓：Uber。 押注多供应商并存，以及订单网络长期有价值。
3. 高弹性验证仓：小马、文远。 直接押注规模化，但必须接受高估值、高波动、持续亏损和融资风险。

对小马和文远，真正的买点不应该只是“收入又增长了几倍”，而应是以下四个指标同时改善：

• 日均订单在新增车辆后仍稳定高于 20 单；
• UE 转正从一两个核心区域扩展到更多完整城市；
• Robotaxi 服务毛利而非项目交付毛利持续提升；
• 经营现金流消耗增速显著低于车队与收入增速。

基准情景：从少数样板城市，扩展到一批可复制城市

概率假设：55%。

到 2028—2029 年，Waymo 在美国十几到二十多个城市形成稳定收费网络；中国头部玩家在一线城市和少数海外高人工成本市场跑通 UE。单车日均订单稳定在 20—25 单，车辆成本继续下降，运营自动化提高。

行业成立，但不是赢家通吃。自动驾驶公司、整车厂、Uber 类平台和本地车队共同分配价值。小马和文远中至少一家实现单季度现金流转正，但公司全年盈利仍依赖高毛利技术服务。

乐观情景：新一代车型把 Robotaxi 变成可复制的城市基础设施

概率假设：25%。

第六代 Waymo 和中国 20万—25 万元级全冗余车型显著降低折旧与维护成本；每车日均订单突破 25 单，远程协助和地面支持的人车比快速提高；主要监管市场采用互认或标准化安全框架。

这时价值会从“卖一辆车”转向“每公里虚拟司机费”和“城市运力网络”。Waymo 估值可能被当前业务追上，小马、文远的收入增速可以继续维持高位，Uber 成为多种无人运力的统一入口。

悲观情景：单车能赚钱，公司仍赚不到钱

概率假设：20%。

事故或监管收紧拖慢城市扩张；清洁、充电、维修、远程协助和车辆空驶无法充分自动化；为了与人类网约车竞争，Robotaxi 需要持续低价。车队直接成本打平，但研发、合规和城市部署成本无法被足够多车辆摊薄。

这一情景下，行业不会消失，却会变成资本密集、利润率有限的公共交通生意。独立自动驾驶公司可能被整车厂、平台或云巨头收购，最稳定的价值反而落在订单入口、车辆制造和资金成本最低的母公司手里。

Mary Meeker 看好的不是一辆车自己转弯，而是一种物理世界 AI 第一次真正获得高频用户、真实收入和可量化安全优势。

这个判断到今天依然成立。Waymo 已经证明消费者愿意持续付费，小马和文远证明中国供应链可以把硬件成本打下来、把车队利用率做上去。行业不再需要证明“方向盘后面可以没有人”。

接下来要证明的是更难的一件事：

如果答案是可以，Robotaxi 会从一种交通工具升级为物理世界的操作系统；如果答案是否定的，它仍然会是一门真实存在、但回报率普通的重资产生意。

方向盘已经没人了。现在，行业需要把利润表里的司机也请下车。

本文数据截至 2026 年 8 月 26 日。文中“单车 UE”“车队规模”“城市数量”沿用各公司披露口径，测试、员工试乘、公众免费与商业收费并不等价。Waymo 年化交易额与情景概率为本文基于公开数据的估算，不是公司披露或盈利预测。本文仅用于行业研究与叙事分析，不构成任何投资建议。