财报观察季 · AI应用巡礼 02｜6682.HK｜2026年中报首次覆盖｜研究截止：2026年8月24日

本文区分三类信息：【事实】来自公司正式公告及港交所文件；【管理层观点】为公司对业务、技术和前景的表述；【研究推断】为本文基于公开数据的拆解，不是公司指引。

1. 【事实】API/Token业务已经出现财务奇点。 2026年上半年收入4.64亿元，同比增长860.8%，收入占比由1.8%升至12.3%；Token消耗量同比约增620%。它已从“概念业务”变成可以影响合并报表的第二增长引擎。
2. 【事实】传统AI平台仍贡献82.0%的收入。 这部分增长30.0%，但包含平台、服务器、算力和项目交付。合并口径99.5%的收入在某一时点确认，说明公司暂时仍不是典型的高续费订阅软件。
3. 【研究推断】利润表的拐点弱于收入表。 上半年营业利润1.36亿元，但其他收益约4.50亿元，主要来自投资项目公允价值上升；若简单剔除该项，营业利润约为-3.13亿元。公司的“经调整净利润”只剔除股份支付，因此也保留了这笔投资收益。
4. 【事实】增长正变得更重资产。 物业及设备较年初增加约13.71亿元，借款由2.02亿元升至16.60亿元；公司4月配售募资约15.56亿港元用于异构GPU设备，8月又以约6.92亿元服务器做售后回租。API需求增长同时带来算力采购、折旧和融资压力。
5. 【研究推断】当前价格接近本文基准价值。 按2026年8月21日收盘26.76港元、7月末总股本约5.583亿股估算，市值约149亿港元。分部估值给出压力/基准/乐观价值约17/26/34港元；当前更像“等待验证”，不是赔率特别宽的买点。

范式智能的前身是第四范式。它不是以训练一个通用大模型为主要商业模式，而是站在企业AI落地的中间层：把不同芯片的算力调度起来，把不同模型适配到企业环境，再把模型调用变成可计量的Token服务，最后进入电力交易、消费电子和企业经营等应用场景。

对第一次接触公司的投资者，可以把它理解为五层：

1. 芯片与服务器层：英伟达及国产GPU/NPU提供底层计算资源；
2. 算力管理层：HAMi/RISE vGPU把一张GPU切分、共享和调度，提高利用率；
3. 模型适配层：ModelHub XC解决“某个模型能不能在某种国产芯片上跑”的兼容问题；
4. 企业AI平台层：SageAIOS、PhanthyCloud等帮助企业开发、部署和管理AI应用；
5. 调用与应用层：PhanRouter、PhanClaw负责模型路由、权限和审计，再通过API或行业智能体收费。

范式智能业务链

四个容易混淆的词

1. AI平台：规模最大，但不是纯软件订阅

【事实】2026年上半年AI平台收入30.88亿元，同比增长30.0%，占总收入82.0%。核心产品包括PhanthyCloud、HAMi vGPU、ModelHub XC、SageAIOS等。主要客户是央国企、金融、能源、制造、零售和电信等大客户。

客户购买的不只是软件许可证，还可能包括服务器、算力、私有化部署、实施和适配服务。项目通常在交付验收时确认收入，因此规模增长会带动硬件采购、应收账款和营运资金占用。

【管理层观点】公司称AI平台在手订单约70亿元，并称其连续七年位居中国机器学习平台市场份额第一。

【研究推断】这部分收入具备国产算力适配和大客户进入壁垒，但估值应更接近“软件平台＋系统集成”，不能直接套用纯SaaS倍数。

2. API/Token工厂：真正的新增长引擎

【事实】上半年API收入4.64亿元，同比增长860.8%，占比从1.8%升至12.3%；Token消耗量同比约增长620%，可用算力资源达到28,000 PFLOPS。其核心产品Phanthy负责模型与算力服务，PhanRouter负责多模型路由，PhanClaw负责权限、安全和审计。

收费方式近似“按量付费”：客户预充值或按实际Token消耗结算。相比一次性项目，这种模式理论上更接近持续使用收入；但公司没有披露API分部毛利率、客户留存或前五大客户占比。

【事实】公司与欢喜传媒签订的首份正式API服务框架协议金额为2,000万美元、有效期两年，并按Token消耗收费；更大范围的三年2亿美元只是双方框架合作目标，不是已锁定收入。

【研究推断】API的奇点已经发生在“收入规模”，但尚未证明发生在“单位经济性”。最关键的问题是：每增加1元API收入，扣除GPU折旧、电费、带宽和模型成本后能留下多少毛利与现金。

3. Agentic AI：故事好，但本期增速明显降温

【事实】上半年Agentic AI收入2.14亿元，同比增长4.9%，占比5.7%；而2025全年收入5.03亿元，同比增长93.2%。主要场景包括新能源电力交易和影视娱乐等，尝试按业务结果或收益分成。

【管理层观点】公司认为电力交易等成熟场景可以从单个客户复制到更多省份和行业，从而形成规模效应。

【研究推断】RaaS具有潜在高弹性，但本期收入增速与2025年形成明显反差。后续要观察在手订单能否转化、结果分成如何确认，以及客户是否愿意持续续约。

三种商业模式

收入结构变化

收入增长的最大新增量来自AI平台，其次是API。用绝对额计算，AI平台同比增加约7.13亿元，API增加约4.16亿元，Agentic AI仅增加约0.10亿元。API虽然增速最高，但规模仍不到AI平台的六分之一。

毛利率由37.7%降至32.8%，公司解释主要是计算资源成本上升。这个变化与业务结构相符：当公司从卖平台走向同时提供算力调用，收入会更快增长，但GPU折旧、电力和采购成本会先进入成本端。

这是本期最重要的会计拆解。

【事实】公司上半年营业利润1.36亿元，其他收益约4.50亿元，同比大增约11倍，主要来自投资项目公允价值上升；与此同时，公司计提信用减值损失2.34亿元，上年同期则为转回0.14亿元。

据此做一组非会计准则的研究桥接：

利润质量桥

【研究推断】收入扩张和费用控制已经让主营业务接近盈亏平衡，这比过去明显改善；但本期1.50亿元的“经调整归母净利润”仍包含投资公允价值收益，不能等同于可持续经营利润。真正的利润奇点应满足两个条件：API毛利率稳定、剔除投资收益后营业利润转正。

销售及营销费用从1.89亿元降至0.28亿元，降幅85%，是利润改善的重要来源。公司解释为广告及雇员成本下降。该费用率极低，下一期要确认这是经营效率永久提升，还是项目节奏与费用确认导致的阶段性低点。

【事实】上半年37.65亿元收入中，37.46亿元在某一时点确认，占99.5%；随时间段确认的收入只有0.19亿元。即便API按Token消耗收费，合并报表仍然表现为高度项目化或一次性确认。

这不代表收入虚假，而是意味着投资者不能只看“Token、云、平台”这些词就假设高续费、高可见性。决定收入质量的仍是：

• 客户是否持续充值和调用；
• 平台收入中服务器与算力转售占比；
• 合同负债是否同步增加；
• 应收账款是否及时回款；
• 新增收入能否转化为经营现金流。

【事实】贸易应收款总额由年初26.34亿元升至31.02亿元，减值准备由2.93亿元升至5.30亿元；减值率由约11.1%升至17.1%。账龄超过6个月的应收约11.46亿元，占贸易应收总额约37.0%。合同负债则由3.05亿元降至2.92亿元。

【资料缺口】中期业绩公告没有提供完整现金流量表，因此截至本文研究日，无法核验经营现金流和自由现金流。正式中期报告披露后必须补做现金流复盘。

应收与资本强度

上半年增长并非完全轻资产：

• 物业及设备由2.91亿元升至16.62亿元，增加约13.71亿元；
• 借款由2.02亿元升至16.60亿元，其中流动借款14.23亿元；
• 现金、定期存款及受限现金合计约14.45亿元，较年初29.42亿元明显下降；
• 流动比率由4.4倍降至2.7倍，资产负债率指标由2.7%升至18.4%；
• 预付款及其他应收由10.91亿元升至24.66亿元。

4月配售3,880万股H股，价格40.36港元，净募资约15.56亿港元，其中80%计划用于异构GPU设备；8月公司又将账面净值约7亿元的服务器售后回租，融资期60个月。

【研究推断】公司正在用资本换取API供给能力。这可能放大收入，也会把商业模式从“高研发、低资产”推向“高研发、高算力资产”。若API毛利率不能覆盖折旧、融资和电力成本，规模越大未必越有价值。

可能成立的优势

1. 异构算力调度。 HAMi vGPU从2018年开始研发，已进入CNCF孵化项目；如果能让企业以更少GPU完成相同任务，客户有清晰经济收益。
2. 国产芯片适配。 ModelHub XC把模型与华为昇腾、寒武纪、昆仑芯等平台连接。国内芯片生态越分散，统一适配平台越有价值。
3. 大客户场景与交付经验。 公司覆盖能源、制造、金融、零售、电信等20多个行业，并积累央国企和金融客户。
4. 平台到调用的闭环。 从模型部署、算力调度到API计费和安全审计形成一体化产品链，具备交叉销售可能。

仍需证伪的风险

1. 模型与芯片适配是否真正形成高毛利软件收入，还是带动更多服务器与项目交付；
2. 28,000 PFLOPS算力的利用率、折旧周期和单位Token成本没有披露；
3. API业务客户集中、续费和毛利率没有分部数据；
4. 研发费用率32.1%，若收入放缓，固定投入可能重新放大亏损；
5. 配售、股权激励、潜在A股发行和融资会继续稀释每股价值。

市盈率的分母被投资公允价值收益明显影响，不能代表核心经营能力。本文采用分部市销率：对AI平台给予较低倍数，对高增API给予较高倍数，对增速放缓的Agentic AI保守定价。

估值以2026H1收入年化、7月末总股本约5.583亿股、人民币兑港元0.861的研究假设为基础，并保守扣除约2.14亿元净债务。它不是目标价，而是不同经营兑现程度下的观察尺。

分部估值区间

按8月21日收盘26.76港元计算，当前价格大致落在基准情景附近。财报公布次日股价下跌5.1%，说明市场没有简单奖励“收入高增＋扭亏”，更关注盈利质量、毛利、资本开支和融资稀释。

当前结论：中性观察。 公司值得纳入AI应用核心观察池，但当前股价已经包含API业务继续高速扩张的基准预期。更合适的策略是等待正式中报现金流、API毛利和下半年回款，而不是把非经营性收益形成的利润直接年化。

1. API收入与Token消耗增速：是否仍显著高于平台收入；
2. API分部毛利率：规模增长是否产生经营杠杆；
3. 剔除投资收益后的营业利润：核心盈利是否转正；
4. 经营现金流与自由现金流：收入是否真正变成现金；
5. 贸易应收及减值率：17.1%的减值率是否见顶；
6. 物业设备、借款与折旧：算力资产扩张是否放缓；
7. 合同负债和预收Token：收入可见性是否提升；
8. 完全摊薄股本：配售、期权和潜在A股发行的稀释幅度。

复盘时间表

• 一周：观察财报后价格和成交量是否稳定，整理卖方盈利预测调整；
• 一月：补充正式中期报告的现金流量表、客户集中、资本开支和分部披露；
• 一季度：跟踪API合同、算力利用率、应收回款、融资与Agentic AI订单转化；
• 下一份财报：用同一模板验证收入、核心利润和现金流三项奇点能否同时成立。

范式智能已经证明，中国企业AI需求可以转化为真实收入，尤其是API业务从小体量跨入4.6亿元半年收入，这是值得重视的产业信号。

但对投资者而言，更重要的问题不是“Token调用是否暴增”，而是“每一枚Token最终能否产生可持续毛利与现金”。本期中报给出了收入奇点，却还没有给出完整的利润奇点和现金奇点。

因此，本期最简洁的判断是：Token工厂起飞，利润奇点尚未到来。

本文基于公开资料研究，不构成个性化投资建议。估值情景对收入增速、业务结构、汇率和市场风险偏好高度敏感。

1. 范式智能2026年中期业绩公告〔1〕
2. 范式智能2025年年度业绩公告〔2〕
3. 范式智能2026年第一季度业务更新〔3〕
4. 与欢喜传媒API服务合作公告〔4〕
5. 2026年4月H股配售公告〔5〕
6. 2026年7月股份变动月报〔6〕
7. 服务器售后回租公告〔7〕
8. 6682.HK历史价格参考〔8〕