财报观察季 · 程序化广告专题 01｜1860.HK｜2026年中报深度横评｜研究截止：2026年8月25日

本文严格区分三类信息：【事实】来自公司正式财报、监管文件和市场数据；【管理层观点】为公司对技术、业务与前景的陈述；【研究推断】为本文基于公开资料的比较与估值，不是公司指引，也不构成个性化投资建议。

1. 真正可比的是3.08亿美元净收入，不是11.56亿美元总收入。 汇量按总额列示广告主支出，再把8.47亿美元流量成本扣除为净收入；AppLovin和Liftoff均按净额确认，Unity广告业务以净额为主、少量自有发行流量按总额。若用汇量总收入直接对比美股同行，会同时夸大规模并压低利润率。
2. Mintegral增长仍健康，但边际速度和变现效率没有改善。 上半年Mintegral收入11.15亿美元，同比增长24.3%；公司净收入3.08亿美元，同比增长21.5%。净收入率由27.1%降至26.7%，广告技术毛利率仅由21.0%微升至21.1%；Q2 Mintegral总收入同比增长16.6%，低于Q1的33.1%。
3. 最接近汇量的真对标是Liftoff，不是AppLovin。 两者都聚焦移动应用、同时连接广告主和开发者、拥有DSP+SSP与大规模SDK网络，并按净额观察经济收入。区别在于Liftoff最新季度净收入增长35%、经调整EBITDA率60%，均高于汇量按净收入计算的21.5%和31.3%。
4. AppLovin是效率上限，Unity是追赶变量。 AppLovin Q2净收入增长53%、经调整EBITDA率84%，净收入/安装量增长58%，说明算法把同一安装机会卖出了更高价值；Unity战略Grow收入增长63%，Q3指引再增长68%—70%，Vector正在成为行业最快的追赶者。
5. 汇量当前不是明显低估。 按8月25日10.63港元、约17.10亿股估算，市值约181.8亿港元。以约1.78亿美元净现金和H1简单年化业绩计算，企业价值/净收入约3.5倍、企业价值/经调整EBITDA约11.1倍。它虽然比Liftoff的收入倍数低，但EBITDA倍数反而更高，市场已经预付了一部分利润率提升。

程序化广告平台同时站在广告主和媒体开发者之间。广告主支付预算，平台用其中大部分购买广告位，剩余部分才是平台用于支付服务器、研发、销售和利润的经济收入。

【事实】汇量科技2026年上半年披露：

• 总收入11.56亿美元，同比增长23.2%；
• 流量成本8.47亿美元，同比增长23.8%；
• 净收入3.08亿美元，同比增长21.5%；
• 毛利润2.48亿美元，同比增长23.3%；
• 经调整EBITDA 0.96亿美元，同比增长9.4%；
• 经调整净利润0.52亿美元，同比增长39.5%；
• 经营现金流1.00亿美元，同比增长18.7%。

其中，净收入=总收入－向流量发布者支付的流量成本。因此11.56亿美元更接近“经平台撮合的广告预算”，3.08亿美元才更接近平台真正留下的收入。

汇量科技总额到净额桥

AppLovin在10-Q中明确把自己认定为广告交易的代理人，收入按广告主付费减去应付发布者款项后的净额列示；Liftoff同样明确按净额确认。Unity则根据是否控制广告位分别使用总额或净额，但其为第三方广告主与发布者撮合的部分按净额确认。

这带来两个容易误判的数字：

• 用经调整EBITDA除以汇量总收入，利润率只有8.3%；
• 用经调整EBITDA除以净收入，利润率是31.3%。

后者才更接近Liftoff和AppLovin披露的经调整EBITDA率。汇量不是只有8%利润率的广告代理，但31%的经济利润率仍明显低于Liftoff的60%和AppLovin的84%。

对第一次接触公司的投资者，可以把Mintegral理解为一座自动运行的移动广告交易所：

1. 需求方平台（DSP）接收广告主的安装、注册、付费、留存或ROAS目标；
2. 算法与智能出价预测每一次展示可能带来的用户价值，并决定是否竞价；
3. 广告交易与供给侧（ADX/SSP）连接App开发者的广告位并完成拍卖；
4. 归因与数据回传把安装、付费、广告变现和留存结果送回模型；
5. 开发者工具用GameAnalytics、SolarEngine、XMP、Playturbo等帮助客户分析、投放和制作素材。

公司不是只买流量再转卖。它直接连接广告主和媒体发布者，部分客户同时也是流量供给方，从而形成双边数据闭环。模型预测越准，广告主能在相同ROAS下投入更多预算，媒体也愿意接入更多流量，平台再获得更多训练数据。

【事实】截至2026年6月末，集成Mintegral Ads SDK的开发者数量由2022年初不足2万升至超过12万；智能出价产品贡献Mintegral收入的90%以上。Mintegral上半年收入11.15亿美元，占集团总收入96.5%，因此分析汇量几乎就是分析Mintegral。

三个决定平台价值的变量

汇量本期第一项不错，后两项仍需证明。净收入率由27.1%降至26.7%，广告技术毛利率由21.0%微升至21.1%，说明规模增长尚未明显转化为更高的抽佣或算法效率。

1. Mintegral仍是增长核心，Q2出现降速

【事实】Mintegral上半年收入11.15亿美元，同比增长24.3%，环比2025年下半年增长4.8%。其中Q1收入5.60亿美元，同比增长33.1%；Q2收入5.55亿美元，同比增长16.6%、环比下降0.8%。

【研究推断】上半年24.3%的增速并不弱，但Q2降速意味着不能直接把Q1的高增长年化。下一期最关键的是Q3能否恢复到20%以上，还是增速继续向行业平均回落。

2. 游戏更强，非游戏扩张尚未加速

【事实】Mintegral游戏类收入8.43亿美元，同比增长27.5%，占比75.6%；非游戏收入2.72亿美元，同比增长15.5%，占比24.4%。公司覆盖约130个国家和地区，亚太以外广告技术收入增长32.2%至5.25亿美元，是地域结构中最积极的变化。

【管理层观点】公司认为混合变现游戏、海外短剧和电商广告将扩大第三方平台的市场空间，并计划用更复杂的AI基础设施提升ROAS稳定性和预算留存。

【研究推断】汇量已经证明自己能服务全球移动游戏客户，但“从游戏走向更广泛消费广告”仍处于验证期。非游戏增速低于游戏，尚未出现AppLovin电商广告那种足以改变估值框架的第二曲线。

3. 利润增速落后净收入，主要在主动加码研发

上半年经调整EBITDA增长9.4%，低于净收入21.5%。原因不是流量成本本身，而是平台留下净收入后又显著增加了研发和算力投入：

• 费用化研发支出1.26亿美元，同比增长44.7%；
• 费用化与资本化合计研发1.65亿美元，同比增长45.0%；
• 股份支付0.17亿美元，上年同期仅0.04亿美元；
• 销售与市场费用0.43亿美元，同比增长23.7%，其中包含随竞价规模增加的中介竞价费用。

总研发投入相当于净收入的53.5%，这是一笔高强度的算法押注。若新一代AI基础设施在后续带来更高净收入率和预算留存，这些投入会转化为壁垒；若净收入率长期停在27%左右，研发只会推迟利润释放。

4. 现金流和资产负债表是本期亮点

【事实】经营现金流0.995亿美元，同比增长18.7%，略高于经调整EBITDA；期末现金及现金等价物1.934亿美元，除0.152亿美元银行透支外没有未偿有息银行借款、公司债或其他有息贷款。

【研究推断】汇量的增长不是靠持续举债维持，现金质量优于许多亏损型AI应用公司。但经营现金流包含广告主与媒体付款节奏，仍需观察应收、应付和流量结算周期是否稳定。

四平台增长与利润率

下表使用各公司最新正式披露，并尽量统一到“扣除媒体分成后的经济收入”。汇量为2026H1，其余为2026Q2；Unity利润率只能使用公司整体经调整EBITDA率，不能视为战略Grow分部利润率。

1. Liftoff：最接近的真对标

Liftoff与Vungle在2021年合并，形成需求方投放与供给方变现一体的平台，Cortex模型负责预测与出价，近17万个SDK集成为它提供直接流量和数据。它与Mintegral的客户、流量、收费和模型逻辑高度相似。

【事实】Liftoff Q2核心广告收入2.19亿美元，同比增长36%、环比增长7%；经调整EBITDA 1.32亿美元，利润率60%。不过Q3收入指引中值2.195亿美元，基本与Q2持平；经调整EBITDA指引中值1.26亿美元，环比下降约4.5%。财报次日股价下跌20.6%。

【研究推断】这次下跌提醒我们：程序化广告的估值不只看同比增长，更看模型改进能否持续带来环比预算扩张。Liftoff是汇量最应该对照的经营标尺——若汇量净收入增速和利润率长期明显低于Liftoff，就不应给予相近的收入倍数。

2. AppLovin：可以学，但不能直接套倍数

AppLovin已经剥离自营游戏，几乎全部收入来自AppLovin Ads。它同样按净额确认收入，但算法与规模形成了极强经营杠杆。

【事实】Q2收入19.24亿美元，同比增长53%；经调整EBITDA 16.14亿美元，利润率84%；净收入/安装量同比增长58%，安装量下降2%。这意味着增长主要不是购买更多安装，而是每次安装对应的经济价值显著提高。

但它的财报也展示了高预期的代价：收入略低于市场一致预期，管理层承认游戏业务模型改进慢于内部计划；财报次日股价下跌19.7%。

【研究推断】AppLovin的估值来自“算法让同一流量持续变贵”，而不只是广告流水增长。汇量目前净收入率基本持平、季度增速下降，尚未证明同样的效率跃迁，因此AppLovin只能作为乐观上限，不能作为直接估值锚。

3. Unity：最值得警惕的追赶者

Unity过去的Grow业务混有旧ironSource广告网络和Supersonic发行。2026年4月旧ironSource Ads停止，8月Supersonic出售，未来Grow将更集中于Unity Ads与Vector。

【事实】Q2战略Grow收入3.29亿美元，同比增长63%；Q3指引3.80亿至3.85亿美元，同比增长68%至70%。公司整体Q2经调整EBITDA 1.60亿美元，利润率29%。

Unity的独特优势是游戏引擎。它不仅看到广告展示和安装，还可能利用游戏运行时与创作生态数据改进用户价值预测。Vector若持续高增长，会直接争夺汇量和Liftoff最核心的游戏广告预算。

【研究推断】Unity不是汇量最干净的估值可比公司，但却是最重要的竞争变量。对汇量来说，最大的风险不是AppLovin估值涨跌，而是Unity在游戏开发者生态中重新夺回预算与流量。

四平台业务栈

程序化广告平台的技术价值最终要落在三个可验证结果：

1. 广告主ROAS更稳定，预算愿意环比增加；
2. 相同流量创造更高净收入，净收入率或单位安装价值上升；
3. 收入增长快于服务器、销售和研发成本，利润率扩张。

按最新披露，本文给出以下经营排序：

这个排序不是技术代码质量评比，而是财务结果排序。汇量的优势在全球游戏客户、独立第三方定位、亚洲开发者出海与现金资产负债表；弱项是净收入率缺乏上行、非游戏增速不够快、利润率尚未接近Liftoff。

1. 统一估值口径

本文以2026年8月25日收盘10.63港元、约17.10亿股、1美元=7.80港元估算汇量市值约181.8亿港元，折合23.3亿美元。扣除约1.78亿美元净现金后，企业价值约21.5亿美元。

为了降低季度季节性影响，采用最新期间简单年化：

四平台估值倍数

最值得注意的是汇量与Liftoff的交叉：汇量的净收入倍数更低，但EBITDA倍数更高。换句话说，汇量并非被市场当作毫无价值的广告代理；当前价格已经隐含未来利润率向同行靠拢。如果利润率不升，所谓“低PS”并不会自动转化为高回报。

2. 汇量科技三情景估值

估值采用“2026年经调整EBITDA × 企业价值倍数＋净现金”的简化方法。2026H1经调整EBITDA为0.965亿美元，考虑H2通常较强但不直接假设大幅加速，设置：

汇量科技情景估值

【研究推断】10.63港元接近基准价值，向上空间需要两个条件同时成立：净收入重新加速、净收入利润率上升。只看到广告流水增长或研发投入增加，都不足以进入乐观情景。

3. 可操作的价格与动作框架

这不是个性化买卖建议，而是把估值与可证伪条件绑定。投资者真正需要下注的不是“广告行业有AI”，而是Mintegral的AI投入能否让每一美元流量产生更多净收入和利润。

1. Mintegral季度收入增速：Q3能否重新回到20%以上；
2. 净收入增速与净收入率：净收入是否快于总收入，26.7%能否回升；
3. 经调整EBITDA/净收入：能否由31.3%升至35%以上；
4. 非游戏收入增速：能否由15.5%提高到25%以上，形成第二曲线；
5. 研发回报：总研发投入超过净收入一半后，是否带来ROAS、留存或利润率量化改善；
6. 股份支付与股本：股份支付是否继续高增，完全摊薄股本是否侵蚀每股收益。

下一财报验证仪表盘

复盘节奏

• 一周：跟踪财报后股价能否守住10港元、成交量、电话会或管理层补充解释，以及卖方是否上调净收入和EBITDA而非只上调总收入；
• 一月：更新2026年正式中期报告中的客户、应收、研发资本化、股本与现金流细节；
• 一季度：比较Mintegral Q3增速、净收入率和利润率，复盘Unity Vector与Liftoff的预算扩张是否挤压游戏广告份额；
• 下一财报：只有“净收入增速回升＋利润率扩张”同时发生，才上调估值中枢。

汇量科技中报最值得肯定的，不是11.56亿美元广告流水，而是它已经建立了全球化、现金流为正、能够持续投入算法的独立程序化广告平台。最值得警惕的，也不是21%的表面毛利率，而是扣除媒体分成后，净收入增速和利润率仍明显落后于最相似的Liftoff。

因此，本期最实用的结论有三条：

1. 业务对标优先看Liftoff；它是商业模式、客户与SDK网络最相似的经营标尺；
2. 估值上限可以看AppLovin，但不能直接套倍数；汇量必须先证明单位流量价值和利润率跃迁；
3. 竞争风险重点看Unity Vector；它在游戏开发者生态中的快速恢复，可能比宏观广告周期更直接影响Mintegral。

当前10.63港元接近基准估值，研究评级为中性。下一次真正值得上调判断的时点，不是总收入再增长20%，而是净收入率回升、净收入增长重新加速、经调整EBITDA率向35%—40%迈进。

1. 汇量科技2026年中期业绩公告（港交所）〔1〕
2. Liftoff 2026年第二季度财报新闻稿〔2〕
3. Liftoff 2026年第二季度10-Q〔3〕
4. Liftoff 2026年第二季度业绩演示〔4〕
5. AppLovin 2026年第二季度10-Q〔5〕
6. AppLovin 2026年第二季度业绩新闻稿〔6〕
7. Unity 2026年第二季度10-Q〔7〕
8. Unity 2026年第二季度业绩新闻稿〔8〕
9. 汇量科技历史股价（Investing.com，估值日行情）〔9〕
10. Liftoff估值与股本参考〔10〕
11. AppLovin估值日市值参考〔11〕
12. Unity估值日市值参考〔12〕

口径说明：汇量为2026H1，其余经营指标为2026Q2；估值使用2026年8月24日美股收盘与8月25日港股收盘附近市场数据。年化收入与EBITDA仅用于横向倍数，不是公司指引。Unity战略Grow未披露分部EBITDA，文中使用公司整体利润率并明确标注。市场一致预期及股价反应来自公开行情与可信市场报道，非公司披露。

风险提示：广告预算波动、模型效果不及预期、Apple/Google隐私政策变化、流量与客户集中、海外监管、汇率、研发资本化、股份支付和股本摊薄。本文用于公开资料研究，不构成投资建议。