财报观察季 · AI应用巡礼 03｜3738.HK｜2026年中报深度研究 v4｜研究截止：2026年8月31日

本文严格区分三类信息：【正式披露】来自中期业绩公告与港交所文件；【管理层陈述】来自8月28日业绩发布会演讲和问答；【研究推断】为本文基于公开数据进行的计算、估值和条件判断。用户提供的四页会议纪要覆盖管理层演讲但不含问答；本文另参考公开录音转写补充问答，转写可能存在错字，因此关键财务数字仍以正式公告为准。

1. 这是目前港股AI应用里较少见的“收入已经出现、利润率也在改善”的财报。 2026年上半年收入18.05亿港元，同比增长24.0%；经调整净利润1.94亿港元，同比增长60.3%；毛利率44.9%，同比提升0.8个百分点。收入、毛利和利润同时增长，优于只有用户数、订单或“AI调用量”却没有利润的应用故事。
2. AI闭环的证据从“至少7,800万”升级为三个经营抓手。 管理层演讲给出的平台算力收入约8,000万港元，约占集团收入4.4%；AI相关活跃资产约120万项、占比21%；公开问答转写显示，中国区API调用服务收入已超过3亿港元。前两项直接对应AI平台，第三项是AI内容增长推动的高频基础设施收入，但不能全部归为AI收入。
3. 21%是强领先指标，不是21%的收入占比。 AI相关资产从2025年一季度约3%升至2026年上半年的21%，显示AI短剧、AI动画和AI音乐开始进入可变现资产池；但公司没有披露每项资产收入、变现率、客户集中度或AI分部毛利率，资产数量增长仍需收入和现金流验证。
4. “下半年同比35%以上”听起来很高，实际兑现门槛没有想象中高。 2025年下半年收入约14.16亿港元，若2026年下半年同比增长35%，对应约19.12亿港元；比2026年上半年18.05亿港元只需环比增长5.9%，全年收入约37.17亿港元、同比增长29.4%。真正困难的不是收入达标，而是增长同时带来毛利率、回款和现金流改善。
5. 沟通会提升了经营证据，却没有消除估值折价。 8月28日绩后收盘2.80港元，上涨4.48%，成交8,732万股、盘中高见2.96港元；按25.93亿股估算，市值约72.6亿港元。本文压力、基准、乐观三种情景价值约2.6、4.0和5.6港元。当前价格仍接近压力情景，核心原因是应收款接近半年收入、9月可转债方案未落地，以及AI收入尚未独立披露。

对第一次了解阜博的投资者，可以把公司理解为数字内容在互联网流通时的基础设施。电影、剧集、音乐、短剧和创作者视频每天会被剪辑、搬运、二创和投放到不同平台。内容权利方需要知道作品在哪里出现、是否侵权、能否下架，以及能否把本来流失的流量重新变成广告或交易收入。

阜博提供四步服务：

1. 确权与入库。 把电影、剧集、音乐、短剧或AI生成内容建立数字指纹和权属记录；
2. 扫描与识别。 通过API和平台连接，识别完整作品、片段、音乐乃至元素级二创；
3. 保护与处置。 根据客户授权，进行版权声明、下架、申诉或证据留存；
4. 交易与变现。 对允许使用的内容主张广告收入、授权分成，或在数字资产平台上进行分发和交易。

收入由两部分组成：

• 订阅服务：客户按期付费，购买监测、保护和合规能力；2026年上半年收入7.18亿港元，同比增长17.7%，占总收入39.8%。
• 增值及其他服务：收入与识别、处置、广告变现、授权交易或平台调用量更相关；上半年收入10.88亿港元，同比增长28.5%，占比60.2%。

后者增速更快、占比提升2.1个百分点，是本期最重要的结构变化。它意味着阜博越来越像按内容规模和交易结果收费的平台，而不只是固定年费的软件供应商。

阜博业务与AI商业闭环

为什么AI会放大阜博的需求？

生成式AI把内容供给成本大幅降低，同一个IP可以被改编为更多短视频、短剧、音乐和图像。内容越多，权利边界越复杂，平台和权利方就越需要自动确权、识别和结算。阜博的机会不是押注某一个大模型，而是对模型产出的海量内容收取算力、确权和变现服务费。

这也是它与一般AI应用公司的区别：阜博既能在生产端通过DreamMaker向创作者提供模型与算力，又能在流通端通过Vobile MAX和原有版权服务识别、登记和变现同一批资产。若闭环成立，创作者越多、资产越多、授权和交易越多，平台数据又会反过来提升识别效率和收益率。

【事实】截至2026年6月30日，阜博集团主要指标如下：

阜博2026H1核心财务

1. 利润率改善是真的，但净利润接近翻倍不能全部归因于AI

毛利率由44.1%提升至44.9%，经调整净利率由8.3%提升至10.7%，说明主营业务的经营杠杆确实形成。研发费用只增长15.4%，低于24%的收入增速；行政费用增长13.5%，同样低于收入。

但期内利润增长92.7%，还受到其他收入及收益增加、其他费用下降等因素帮助：其他收入及收益由约1,323万港元升至2,952万港元，其他费用由2,444万港元降至710万港元。因此，看“AI是否提升盈利能力”，应优先看毛利率、经调整EBITDA率和经调整净利率，而不是只看法定净利润增速。

2. 增量主要来自增值服务，而不是订阅

上半年收入同比增加约3.49亿港元，其中订阅服务增加约1.08亿港元，增值及其他服务增加约2.41亿港元。也就是说，约69%的收入增量来自增值及其他服务。

这与AI逻辑一致：AI内容增加后，平台调用、识别、处置、算力和交易的次数会增长，按量或按结果收费的收入弹性高于固定订阅。但公司没有把DreamMaker、MAX和传统内容变现分别列成独立分部，所以目前只能证明“AI参与推动了增值业务增长”，不能把增值收入全部算成AI收入。

3. 地域结构均衡，海外增长更快

美国及其他地区收入9.27亿港元，同比增长27.1%，占比51.4%；中国内地收入8.78亿港元，同比增长20.9%，占比48.6%。阜博不是单一中国版权服务商，海外平台和内容方贡献已超过一半。全球化同时带来更大的内容资产池，也降低单一平台规则变化的影响。

收入结构与增量来源

市场讨论阜博时最容易把“AI资产占比”“直接AI平台收入”和“AI驱动的传统业务”混成一个数字。沟通会把三个口径补充得更清楚，但来源层级不同，必须拆开。

口径一：AI相关活跃资产约120万项，占比21%

【管理层陈述】截至2026年6月30日，公司整体活跃资产576万项，其中影视内容及切片456万项，以AI短剧、AI音乐创作为代表的可变现活跃资产120万项，AI相关资产占比首次突破20%，达到21%。公司称该比例从2025年一季度约3%提升至21%，主要来自大模型能力突破，以及个人创作者和不同规模创作团队带来的内容供给。

这个口径比此前的16.6%更进一步：120万÷576万=20.8%，与21%的口头披露能够相互校验。公司还表示，尚未商业化的内容留在监测资产池，AI短剧、AI动画和AI音乐正在进入可变现资产池。

但它仍不是“21%的收入来自AI”。公司没有披露单项资产收入、去重规则、活跃周期或AI资产变现率；同一作品拆成片段和元素后，资产数量可能快速增加。因此，21%是内容供给和服务需求的领先指标，必须和收入、毛利与现金流共同使用。

口径二：DreamMaker平台算力收入约8,000万港元

【正式披露】中报称DreamMaker平台算力服务收入从零达到“千万美元规模”。【管理层陈述】业绩会进一步给出约8,000万港元，约占集团上半年收入4.4%、占增值及其他服务收入7.4%。两种表述基本一致，说明这项收入不是概念性订单，而是已经确认进利润表的收入。

公司对算力业务的定位并非传统GPU出租。海外采取直接部署，国内更多与现有算力中心合作，并把主流闭源与开源模型、Agent工作流和版权能力组合成“AI影视工厂”。管理层在问答中称该业务盈利能力较强，但没有披露毛利率、算力采购成本、客户集中度或合同期限。

因此，8,000万港元证明“有人付费调用”，却不能单独证明护城河。真正的差异化要看使用DreamMaker生成的内容，能否持续进入Vobile MAX完成确权、分发和变现。

口径三：中国区API调用服务收入已超过3亿港元

【正式披露】中报明确新签客户以大型平台为主，API类服务构成新增收入的主要来源；【管理层问答】公开录音转写进一步显示，中国区API调用服务收入已超过3亿港元，管理层称其毛利率高、可快速复制，并判断未来会继续受到平台内容方欢迎。

这个数字很重要，因为它比8,000万港元算力收入更接近阜博的核心能力：API把确权、监测、维权和变现嵌入平台日常流程，收入随内容入库、扫描、比对和处置频次增长。它不是一次性项目交付，也不是简单卖算力。

但3亿港元仍需保守使用：它来自问答转写，并未在财报中单列；API服务既包括AI内容，也包括传统影视、音乐、短剧和平台治理，不能全部计入AI收入。更准确的判断是：AI内容爆发正在提高既有API基础设施的调用量，API是阜博AI受益最直接、质量可能最高的一条收入线。

口径四：AI提高传统业务的单次价值与内部效率

【正式披露】Intelligent Target Engine使音乐内容每项索赔的平均收入提高至原有方式约3倍；Data Mining Copilot使工程师生产效率提高约75%、建设维护成本降低约50%。这些数据说明AI不只增加新收入，也在改造原有版权服务的单位经济性。

AI商业化证据阶梯

【研究判断】阜博已经完成“AI内容生成—资产确权—平台调用—监测—变现”的0到1闭环。新增沟通会证据提高了这一判断的可信度，但由于财务报表仍只有一个经营分部，最准确的表述仍是“闭环已验证、收入质量和规模化待验证”，而不是“AI已经成为主业”。

沟通会口径的可信度分层

【管理层陈述】管理层在中期业绩沟通中表示，预计下半年收入同比增速“可能超过35%”。该数字没有出现在正式中期业绩公告中，并带有“可能”这一条件词，本文把它视作经营目标，不视作法定财务指引。

先做一道还原题：

• 2025年全年收入28.72亿港元；
• 2025年上半年收入14.56亿港元；
• 因此2025年下半年收入约14.16亿港元；
• 若2026年下半年同比增长35%，收入约19.12亿港元；
• 加上2026年上半年18.05亿港元，全年收入约37.17亿港元，同比增长29.4%。

但19.12亿港元只比2026年上半年高约5.9%。所以，35%是一个有吸引力的同比数字，却不要求下半年环比爆发。低基数解释了一部分增速，投资者应把关注点从“能否达到35%”进一步移到“达到35%之后利润和现金是否同步增长”。

下半年35%指引还原

兑现基准情景需要四个条件

1. DreamMaker继续放量。 上半年约8,000万港元，下半年若只维持而不增长，对集团增量的贡献有限；基准情景需要其下半年收入明显高于上半年。
2. API收入继续高质量增长。 中国区API收入已超过3亿港元，但下一步应披露调用量、价格、毛利率和大客户集中度，证明增长来自真实使用而非低价换量。
3. 增值服务保持30%以上增长。 下半年35%的集团增速若主要来自算力，而MAX确权变现和传统分账没有同步改善，利润质量会低于预期。
4. 毛利率守住45%左右。 管理层称算力业务盈利能力强，但在未披露分部毛利率前，仍需用集团毛利率验证收入结构。
5. 应收账款增速低于收入。 期末贸易应收款19.15亿港元，已经略高于半年收入；如果收入高增长继续依赖更长账期，利润兑现会快于现金兑现。

问答环节真正回答了什么，又回避了什么？

公开录音转写显示，问答至少覆盖海外模型纠纷、算力部署及盈利、是否向C端开放、中国API业务和可转债处置。管理层给出的有效增量包括：算力海外直投、国内合作；服务对象是专业创作者而非大众C端；API收入超过3亿港元；可转债已有潜在投资者意向。

但关键问题仍未被量化回答：

1. 8,000万港元算力收入的毛利率、客户数量和续约周期；
2. 120万项AI资产的去重口径、单项收入和变现率；
3. 超过3亿港元API收入中，AI内容、传统内容和一次性项目各占多少；
4. 98%客户留存、119%净收入留存和1.25亿港元MRR的覆盖范围，如何与18.05亿港元半年收入勾稽；
5. 35%以上增长由存量客户扩张、AI平台收入还是新客户贡献；
6. 可转债是偿还、展期、引入新投资者还是修改条款，对现金和摊薄的影响；
7. 应收账款19.15亿港元的回款节奏，以及长账龄余额是否与中国平台/API客户有关。

因此，这场沟通会提高了商业模式的可见度，却没有完成对收入质量和资产负债表的压力测试。投资者不能因为“有问答”就自动提高所有管理层口径的可信度。

截至6月末，公司现金及现金等价物8.96亿港元，计息借款约4.64亿港元，流动负债中还包括约14.38亿港元可转债负债。原可转债本金16亿港元，初始换股价5.87港元；报告期内已有部分转换和回购，但剩余本金规模仍大，主要到期时间在2026年9月。

以2.80港元绩后收盘价看，市场价明显低于5.87港元换股价，持有人自然转换的经济动力有限。【管理层问答】公司称账上现金相对充足、已有较确定的投资者意向，到期后将根据情况处理。这个回答说明公司正在准备方案，却没有承诺偿还、展期、再融资或引入新投资者中的具体路径。无论采取哪种方式，都会影响净现金、融资成本或潜在摊薄。

同时需要关注：

• 贸易应收款19.15亿港元，较2025年末增加9.2%；
• 无形资产9.98亿港元，较年末增加约1.51亿港元；
• 商誉13.43亿港元，长期需要并购资产和技术投入持续创造回报。

这意味着阜博不是“轻资产、净现金、纯软件”的简单估值对象。收入和利润率改善值得肯定，但现金回收、资本化投入和可转债处置决定股东最终拿到多少价值。

本文以8月28日绩后收盘2.80港元、期末总股本约25.93亿股为参考，估算市值约72.6亿港元。以包括可转债在内的计息负债减现金计算，净债务约10.06亿港元，企业价值约82.7亿港元。相比8月27日财报前收盘2.68港元，市场给出了4.48%的正反馈，但远未按乐观情景定价。

由于公司没有单列AI分部利润，本文不对AI业务单独给予高倍数，而使用全年经调整净利润的三情景估值：

阜博集团三情景估值

为什么基准给予24倍经调整市盈率？一方面，全年收入接近30%、利润快于收入、AI商业化从0到1，可以支持高于传统版权服务的估值；另一方面，AI收入占比仍低、自由现金流未完整披露、应收和可转债压力又要求折价，暂不宜直接给予成熟高增长SaaS公司的30倍以上估值。

动作框架

【研究判断】以2.80港元看，赔率仍具吸引力，但不适合仅凭“AI资产占比21%”直接重仓。更好的做法是把仓位与三个催化绑定：一是9月可转债处置落地；二是下一次经营数据确认DreamMaker和MAX收入继续放量；三是API收入增长同时带来应收增速放缓与现金回收。

一周内

• 公司是否发布官方演示或逐字稿，对AI资产21%、API收入超3亿港元和35%目标进行正式确认；
• 财报后股价与成交量是否形成持续反应，而不是单日情绪；
• 券商是否上调2026—2027年收入和经调整净利润，而非只上调目标价。

一个月内

• 可转债到期、回购、再融资或转换方案；
• 正式中期报告中的现金流、应收账龄、无形资产新增和资本化研发细节；
• DreamMaker海外算力合作与Vobile MAX新增创作者、资产或交易案例。

下一季度/下一次财报

下一财报验证仪表盘

阜博集团2026年中报值得进入《财报观察季》的核心样本，因为AI已经不再只出现于产品介绍，而是在四个层面留下经营痕迹：

• DreamMaker贡献了约8,000万港元的直接算力收入；
• AI相关活跃资产约120万项，占全部活跃资产21%；
• 中国区API调用服务收入已超过3亿港元，显示平台化用量收入正在放大；
• Vobile MAX开始产生AI资产确权与变现收入；
• AI工具提高内部工程效率和单次版权声明价值，毛利率和费用率出现改善。

但这份财报更准确的定义是“0到1通过”，不是“规模化已经完成”。35%以上的下半年增长目标经过基数还原后，收入兑现难度并不极端；真正有含金量的版本，是下半年收入达到约19.1亿港元的同时，毛利率守住45%、经调整净利率向11.5%提升、应收款增速回落，并平稳处理可转债。

因此，本期给出的结论是：积极关注，基准价值中枢约4.0港元；沟通会提高了AI商业化证据，但没有解除收入拆分、回款与可转债风险。当前价格具备赔率，仓位应与可转债解决、API收入质量和AI收入第二个数据点绑定。

本文用于公开资料研究，不构成个性化投资建议。港股中小市值公司波动较大，估值情景依赖盈利预测、股本、汇率与市场风险偏好，实际结果可能显著偏离。

1. 阜博集团2026年中期业绩公告（港交所）〔1〕
2. 阜博集团2026年第一季度业绩会逐字稿〔2〕
3. 阜博集团2026年5月投资者交流材料〔3〕
4. 阜博集团2025年全年业绩公告（港交所）〔4〕
5. 阜博集团投资者关系主页〔5〕
6. 3738.HK历史价格参考（英为财情）〔6〕
7. 用户提供：《阜博集团—2026年中期业绩发布会会议纪要》截图（管理层演讲部分，2026年8月28日）
8. 阜博集团2026年中期业绩发布会公开录音转写（发现报告，含问答）〔7〕
9. 阜博集团2026年中期业绩发布会活动页〔8〕