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本文用于公开资料研究，不构成投资建议。财务金额除特别说明外均为人民币。

1. 这份中报真正的新信息不是收入增长38.7%，而是模型开始直接卖Token。 大模型调用—Token收入从346万元升至2,976.6万元，二季度贡献超过2,500万元，表明增长在季度内明显加速；超过60%的毛利率也显著高于集团33.1%的综合毛利率。
2. Token商业化已经跨过“0到1”，但离改变集团利润表仍很远。 Token业务占收入5.3%，即使其毛利率按60%估算，上半年毛利贡献约1,800万元，只能覆盖集团研发费用2.84亿元的一小部分。
3. “亏损收窄20%”容易误导。 报告期净亏损从2.98亿元收窄到2.39亿元，主要受上市后不再确认赎回负债利息、上市费用消失影响；剔除这些项目后，经调整净亏损反而由1.22亿元扩大至2.39亿元，核心原因是研发费用增长69%。
4. 账上接近10亿元现金，不等于已经具备经营造血能力。 上半年经营现金净流出2.29亿元，去年同期仅流出0.41亿元；现金增加主要来自IPO及2026年的三次配售。贸易应收原值11.71亿元，超过半年收入两倍，是比利润表更重要的风险项。
5. 股价大涨是在交易未来，而不是确认现在。 8月31日上午盘中股价约79.75港元，较前一交易日65港元上涨约22.7%。按总股本约7,467.6万股估算，市值约59.6亿港元；本文压力、基准、乐观情景价值约73、107和148港元。当前价格接近压力与基准情景之间，赔率仍在，但波动和兑现风险都很高。

对于第一次研究云知声的投资者，最容易出现两个误解：一是把公司理解成单纯的语音识别厂商；二是把所有“大模型相关收入”都当作高毛利模型调用收入。

2026年中报重新将业务划分为三类：

1. 企业智能化服务：占收入85.1%的基本盘

这部分包括智能体应用、智能体平台和综合解决方案，服务医疗、保险、交通、高端制造及公共服务等行业。公司依靠自研U2模型、UniAgent OS智能体平台和UniOps业务运行平台，为客户交付可落地的行业智能化系统。

医疗是公司积累最深的垂直行业。截至报告期末，公司累计服务470余家医疗机构，其中超过八成为三级医院，产品覆盖辅助诊疗、病历生成、病历质控和医保审核等场景。

这一业务的优势是行业数据、客户关系和交付经验；缺点是仍带有明显的项目制特征，收入确认、回款周期和人员投入会受到具体项目影响。

2. 大模型调用—Token业务：本期最重要的新增长曲线

Token可以理解为大模型处理文字、语音或其他内容时使用的计费单位。客户通过公有云API调用云知声的大模型矩阵，按照实际调用量付费。

这种模式与传统项目交付的最大区别在于：

• 不需要每次都重新定制完整系统；
• 收入随客户使用量增长；
• 可以同时服务境内外、企业和个人用户；
• 产品复制速度更快，理论毛利率更高；
• 如果客户持续调用，收入的可预测性和估值质量都会提高。

3. 端侧AI业务：芯片、模组和智能硬件

端侧AI包括搭载公司语音和端侧模型能力的芯片、模组、智能硬件及车载解决方案。它提供规模化出货基础，但受硬件成本和行业周期影响，毛利与增长质量通常低于软件调用业务。

【研究判断】云知声不是纯模型公司，也不是纯软件即服务公司。更准确的标签是：以行业项目收入养模型研发，再尝试把模型能力转化为标准化Token收入的AI平台公司。 估值能否上一个台阶，取决于第二种收入能否从5%变成15%甚至更高。

【事实】收入与毛利同时加速

2026年上半年，公司收入5.62亿元，同比增长38.7%；毛利1.86亿元，同比增长42.0%；综合毛利率由32.3%升至33.1%。毛利增长略快于收入，说明业务扩张没有通过明显降价换量。

【事实】净亏损收窄，主要不是经营利润改善

2025年上半年净亏损中包含1.39亿元赎回负债利息和3,662万元上市费用。公司上市后赎回负债终止确认，2026年也不再发生相关上市费用，因此报表净亏损自然减少。

但公司披露的经调整净亏损由1.22亿元扩大到2.39亿元。研发费用增加约1.16亿元，几乎解释了经调整亏损扩大的全部差额。

【研究判断】这不是坏事与好事的简单二选一。大模型公司在商业化加速阶段增加研发投入具有合理性；但投资者必须承认，目前的增长仍依赖资本支持，不能用“净亏损率收窄31个百分点”直接推导盈利拐点已经出现。

【事实】收入从346万元增至2,976.6万元

大模型调用—Token业务上半年收入2,976.6万元，同比增长760.3%，占集团收入的比例从0.9%升至5.3%。其中第二季度收入超过2,500万元，意味着第一季度不足500万元，季度环比增长超过500%。

若简单把第二季度2,500万元年化，Token收入运行速度已经接近1亿元；但这一外推不能当作预测，因为公司尚未披露月度留存、客户集中度、单价或合同期限。

【管理层观点】Token增长主要由美元收入拉动

公司称增长主要来自境外美元收入，Token业务毛利率超过60%。公司还通过新闻稿披露，复购收入占比超过60%，2026年合同额同比增长65%，在手订单超过15亿元。

这些数据提升了增长持续性的可信度，但需要注意：复购收入、合同额和在手订单没有在正式财务报表中给出详细定义，也没有披露其中有多少属于Token业务。

【研究推断】Token是高质量增量，但目前利润贡献仍有限

以超过60%的毛利率粗略估算，Token业务上半年毛利约1,800万元。它已经能证明客户愿意为模型能力付费，却只能覆盖同期2.84亿元研发费用约6%。

因此，判断Token业务是否成为公司第二曲线，需要同时看四个指标：

1. 单季收入能否连续高于2,500万元，而非一次性大客户调用；
2. 毛利率能否维持60%以上；
3. 客户数、最大客户占比和复购率是否改善；
4. Token增长能否带来经营现金流改善，而不是应收账款继续增加。

公司2025年曾披露“大模型相关业务收入6.10亿元，同比增长超过10倍”。如果直接与2026年上半年2,976.6万元Token收入比较，会产生明显矛盾。

原因在于两者不是同一个口径：

• 2025年的“大模型相关业务”是宽口径，包含使用大模型能力交付的行业解决方案；
• 2026年单列的“Token业务”是窄口径，只包括通过公有云API直接调用模型并按Token付费的收入；
• 2026年企业智能化服务中的很多项目同样使用U2模型，但仍被计入企业智能化服务。

【研究判断】云知声AI属性很高，但目前绝大多数AI收入仍是项目和解决方案收入。Token业务的意义不在于证明公司“有AI”，而在于证明公司可能从项目收入中长出一种更标准化、更高毛利的收费模式。

正式公告还披露，5.62亿元收入中有5.33亿元在某一时点确认，只有2,896万元随时间确认。也就是说，约94.8%的收入仍然以项目或产品交付节点确认。

这并不代表这些收入一定是一次性的，但说明云知声还不是典型的订阅软件公司。市场愿意给出更高估值，需要看到Token、订阅或持续运行收入占比持续上升。

1. 经营现金流显著恶化

上半年经营活动使用现金2.29亿元，去年同期为0.41亿元。公司期末现金及现金等价物达到9.74亿元，看起来流动性充足，但现金增加主要来自上市和2026年三次配售。

截至6月底，公司借款约4.57亿元，现金减借款后的净现金约5.16亿元，短期融资风险不高；真正的问题是，如果经营现金流持续流出，资本市场融资仍会成为重要资金来源。

2. 应收账款规模显著高于收入

贸易应收原值11.71亿元，减值准备3.58亿元，账面值8.17亿元：

• 应收原值约为半年收入的208%；
• 应收账面值约为半年收入的146%；
• 减值准备率约30.5%；
• 一年以上应收约5.22亿元，占应收原值44.5%；
• 两年以上应收约2.42亿元，占应收原值20.7%。

上半年金融资产及合同资产减值损失为5,330万元，同比增加81.3%。这说明收入增长并没有同步转化为现金回收。

【研究判断】云知声的客户包括医院、政府平台和大型企业，回款周期较长有行业原因；但当应收原值超过半年收入两倍时，估值必须加入明显折价。未来任何“Token收入高增”的判断，都应同时要求Token以预付、充值或短账期方式回款。

研发费用2.84亿元，同比增长69%，占收入50.6%；服务器运行及AI计算服务费用由986万元升至4,742万元，增长约381%。

这组数据说明两件事：

• 公司确实在加大U2模型训练、推理和智能体生态投入；
• Token收入的增长目前仍建立在明显增加的算力和研发成本上。

投资者不能只比较Token收入增长760%与集团毛利率提升0.8个百分点，还需要回答“每新增一元Token收入，需要增加多少模型训练、推理和销售成本”。

公司尚未披露Token业务的研发分摊、推理毛利、获客成本和客户集中度，因此本期只能确认收入端的奇点，不能确认单位经济模型已经成熟。

【研究判断】云知声与范式智能最接近，都是“模型能力＋行业交付＋API调用”的混合模式。区别在于云知声Token收入规模更小，但二季度增速和毛利率更亮眼；范式智能API规模更大，但资本和资产负债表更重。阜博则已经盈利，商业模式成熟度高于两者。

估值基准

本文使用2026年8月31日上午盘中约79.75港元作为价格快照，按总股本约7,467.6万股估算，市值约59.6亿港元。按1港元兑0.91元人民币的研究假设折算，市值约54.2亿元人民币；扣除净现金约5.16亿元后，企业价值约49.0亿元人民币。

云知声仍处于亏损期，市盈率没有意义，因此采用企业价值/收入倍数，并根据收入增速、Token占比和现金质量设置不同倍数。

为什么基准情景不是直接给高倍数

尽管Token业务增长很快，但集团仍有四项估值折价：

1. 85%的收入仍来自企业智能化服务；
2. 经调整亏损和经营现金流恶化；
3. 应收账款与减值压力高；
4. 2026年连续配售造成股本摊薄，未来仍可能依赖融资。

价格与研究动作框架

【研究判断】当前价格仍有向基准情景靠拢的空间，但财报后单日上涨超过20%，不适合把“Token收入同比760%”直接当成追涨理由。更好的仓位策略是等待两个数据点：Token单季收入继续增长，以及经营现金流/应收出现改善。

一周复盘

• 财报后股价能否在放量后稳定，而不是快速回吐；
• 公司是否发布业绩会材料，补充Token客户、单价、留存和毛利口径；
• 市场是否把2025年“6.1亿元大模型收入”与2026年Token收入错误混用。

一个月复盘

• Token业务是否出现新增客户、模型API价格或海外合作信息；
• 港股通持仓、成交量与高位换手是否趋于稳定；
• 是否发生新的股份配售或重要股东减持。

下一财报复盘

• Token收入、毛利和客户集中度；
• 企业智能化服务的项目复用率和回款；
• 经调整亏损、经营现金流和应收账龄；
• 研发投入增速能否低于收入增速。

1. Token收入低基数风险。 760%的同比增速建立在上年同期346万元的小基数上。
2. 客户集中与持续性风险。 公司未披露Token客户数量、最大客户占比和合同期限，二季度高增长可能受少数客户影响。
3. 项目制和回款风险。 企业智能化服务占比85.1%，应收账款和减值准备较高。
4. 研发与算力投入风险。 研发费用率超过50%，模型调用收入尚不足以覆盖投入。
5. 融资与摊薄风险。 2026年上半年完成三次配售，经营现金流未转正前仍可能继续融资。
6. 估值波动风险。 公司上市时间短、流通股比例有限，财报和叙事变化可能引发大幅波动。
7. 汇率与海外业务风险。 Token增长主要由美元收入驱动，海外监管、模型竞争和汇率都会影响收入质量。

云知声这份中报值得成为“财报观察季”的新一期，因为它展示了一个真正的AI应用财报奇点：

• 模型第一次形成接近3,000万元的独立Token收入；
• 二季度收入超过2,500万元，季度内出现明显加速；
• 毛利率超过60%，证明客户购买的不只是低毛利项目交付；
• 但Token仍只占集团收入5.3%，无法覆盖大幅增加的研发投入；
• 经调整亏损、经营现金流和应收质量都没有出现拐点。

因此，本期观点是：

1. 云知声截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告〔1〕
2. 云知声投资者关系主页〔2〕
3. 云知声2026年中期业绩新闻稿〔3〕
4. 云知声2025年度报告〔4〕
5. 云知声财报后股价反应〔5〕
6. 云知声历史价格参考〔6〕
7. 云知声2026年配售公告〔7〕