2026 年 10 月 29 日美东盘后，亚马逊交出了一份在会计上几乎没有瑕疵的季报：营业利润 280.76 亿美元、同比 +61%，营业利润率 13.9% 创公司历史最高；AWS 收入 459.84 亿美元、同比 +39.3%，是近五年最快的单季增速，而且已经是连续第六个季度加速。

同一天，它的股价在常规时段跌了 4.25%，盘后一度再跌 12%。

让它跌的不是收入，不是利润，是一行很少被放在标题里的数字：单季购置物业及设备支出 772.59 亿美元，同比 +120.1%，比市场预期高出约 186 亿美元。 以及由它直接推出的一行结果：过去十二个月自由现金流 −423.6 亿美元，去年同期是 +148 亿美元。

市场给它贴的标签是「AI 烧钱」。这个标签不算错，但它把一个更重要的东西挡在了后面——

亚马逊这一季真正交出来的，不是「我花了多少钱」，而是「我每多赚一块钱现金，就必须多花两块五去买机器」。这个比例一旦成立，AI 资本开支就不再是一个可以「见顶」的周期性变量，而是一台需要持续注资的机器。它停不停，不取决于亚马逊想不想，取决于机柜、电力和服务器能不能按时落地。

先把这一季的事实摆齐。这一季不是「超预期」也不是「不及预期」，它是四个指标走了三个方向。

【事实】

• 营收 2,019.44 亿美元，同比 +12%（不变汇率 +13%），低于一致预期 2,023 亿美元约 0.18%。公司说明，因 Prime Day 从三季度提前至二季度，本季收入增速被压低约 4 个百分点。
• 营业利润 280.76 亿美元，同比 +61%；营业利润率 13.9%（同比 +4.2 个百分点），为公司历史最高；高于公司自身给出的指引上限 265 亿美元，也高于一致预期 262 亿约 7.2%。
• 净利润 206.85 亿美元，同比 −2.4%；稀释每股 1.89 美元，同比 −3%，低于一致预期 1.96–1.97 美元。差异几乎全部来自基数：2025 年三季度确认了约 95 亿美元的 Anthropic 投资税前收益。
• AWS 收入 459.84 亿美元，同比 +39.3%，环比新增 38 亿美元，季末年化收入约 1,840 亿美元；营业利润 177.73 亿美元、同比 +55%，营业利润率 38.7%（上年同期 34.6%）。
• 分部：北美 1,128.52 亿美元（+6%），营业利润 87.23 亿（+82%），利润率 4.5%→7.7%；国际 431.08 亿美元（+5%，不变汇率 +8%），营业利润 15.80 亿（+32%），利润率 2.9%→3.7%。
• 弱项：线上商店 684.70 亿美元、同比仅 +2%，为 2023 年初以来最低单季增速；广告 196.37 亿美元、同比 +11%，低于一致预期 208.2–208.7 亿美元，为七个季度以来首次不及预期；订阅 140.06 亿美元、+11%（高于预期）。

四个方向里，两个向上（AWS、营业利润），两个向下（营收、每股收益），第三个向下在广告。这就是为什么同一份财报能同时被读成「AWS 重新加速」和「AI 烧钱吓退市场」——它确实是两件事。

【事实】 三季度购置物业及设备现金支出 772.59 亿美元，上年同期 350.95 亿美元，同比 +120.1%；扣除资产出售收入与相关激励后净支出 758.78 亿美元。前三季度累计 1,756.70 亿美元。

市场的一致预期在两个口径上略有差异：LSEG 汇总为 587 亿美元，另有汇总口径 574.7 亿美元。按前者超 185.6 亿（+31.6%），按后者超 197.9 亿（+34.4%）——两个口径都指向同一个结论：这不是小幅超支，是三分之一的缺口。

资本开支的三个刻度

把三张表放在一起看，事情的性质就变了。

过去十二个月，亚马逊的经营活动现金流 1,683 亿美元、同比 +29%——主营业务的造血能力没有任何问题。同期净资本开支 2,106.6 亿美元、同比 +82%。自由现金流因此从去年同期的 +148 亿美元，变成 −423.6 亿美元。

【研究推断】 拆增量比拆绝对量更清楚：经营现金流一年增加了 376 亿美元，净资本开支一年增加了 948 亿美元，后者是前者的 2.52 倍。而自由现金流的变化幅度是 −571.6 亿美元（+148 → −423.6），与 948 − 376 = 572 亿几乎完全对上。

也就是说，这条曲线的形状不是「利润被吃了」，是「现金被一台机器按 2.52 倍的杠杆吃掉了」。这一季单季自由现金流 −334.56 亿美元。

自由现金流的算术

这里有一个容易被忽略的对照：AWS 单季收入 459.84 亿美元，单季资本开支 772.59 亿美元，比值 1.68 倍。 换一种计法，资本开支相当于全公司单季营收的 38.3%。

一家市值两万亿美元级别的公司，一个季度的资本开支超过它最赚钱那条业务一整季的收入——这不是「投入期」，这是一个新的资本结构。

这是本期最容易被漏掉的一处算术。

【事实】 亚马逊维持 2026 年全年现金资本开支约 2,200 亿美元的预期不变，没有在本次财报中上调。而前三季度购置物业及设备的现金支出已经累计 1,756.70 亿美元。

2,200 − 1,756.70 = 443.30 亿美元。这意味着，如果 2,200 亿这个数字要成立，四季度单季资本开支只能是 443 亿美元——对三季度的 772.59 亿是环比 −42.6%。

而几乎在同一场电话会上，CEO 安迪·贾西说的是另一句话：2027 年的支出将「显著增加」（meaningfully more）。

【研究推断】 这两句话在算术上不相容，只有两种解释，而且两种解释的结论是同一个方向：

• 解释一：2,200 亿这个指引是旧的，四季度会把它打穿。 那么真实信息是「资本开支还要往上」，市场卖错了。
• 解释二：四季度真的要降到 443 亿。 那么在需求完全没有减弱（容量售罄至 2027 年、每 14 秒部署一颗加速器）的情况下，唯一的解释是——供给跟不上。机柜、电力、服务器交付，卡在了四季度。那么真实信息是「收入确认要往后推」，而不是「AI 需求见顶」。

无论哪一种，「资本开支见顶所以卖掉整条 AI 硬件链」这个推理都不成立。卡点是产能，不是意愿。

【管理层观点】（2026-10-29 电话会，CEO 安迪·贾西、CFO 布莱恩·奥尔萨夫斯基）

关于需求与产能：

关于增速的多年口径（这是本期首次出现的表述）：

此前卖方对 2027 年 AWS 增速的共识大约在 30%–33% 区间。这是管理层第一次把两年的增速一次性锚定在 40% 以上。

关于资本开支：

关于利润率与折旧（这句话是本文认为最值钱的一句）：

关于自研芯片：

管理层同时给出了四季度指引：营收 2,400–2,470 亿美元（同比 +12%~+16%，含约 60 个基点汇率逆风），中值 2,435 亿美元，略低于一致预期 2,445 亿；营业利润 285–335 亿美元，中值 310 亿，低于一致预期约 330–331 亿。

【研究推断】 指引的中值偏弱，与「2027 年显著增加资本开支」是同一枚硬币：多花的钱先记在折旧和费用上，收入记在后面。这是重资产扩张期必然的利润表形态。

AWS 的三重加速

把这一晚的三组数字并排放，会看到一个此前没人给出的结论。

记账位置的迁移

同一周，两家云厂商给出了资本开支的两个相反方向：

• 10 月 28 日，微软把 2026 年资本开支从此前的 1,750 亿美元下调到 1,700 亿，理由是「原本预计在第一财季交付的部分第三方产能出现延迟」。
• 10 月 29 日，亚马逊把单季资本开支干到 772.59 亿美元，超出预期约 186 亿美元，理由是自己建。

【研究推断】 行业的总开支并没有下降——下降的是「租第三方」的部分，上升的是「自建」的部分。资本开支正在从租赁科目迁移到固定资产科目。 这个迁移对三类主体的意义完全不同：

1. 对所有设备与零部件供应商：正面。 租赁商 capex 的决策链条更长、更看回报率；自建方的决策只看「能不能抢到产能」。亚马逊把「每 14 秒一台加速器」当运营指标来报，说明它现在的约束是交付，不是回报率测算。
2. 对第三方数据中心与算力租赁商：负面。 当最大的客户选择自己盖，租金模式的议价权就往下走。这一点在中国市场的对应物，是那些用「上限合同」记账的算力服务商（见第七节）。
3. 对云厂商自身的估值框架：中性偏负。 自由现金流从「估值锚」变成「融资约束」。当 TTM 自由现金流是 −423.6 亿美元时，市场用来给云业务定价的乘数，会从 EV/EBITDA 慢慢转向 EV/(EBITDA − 维护性资本开支)。

第二个推断，关于折旧：

【研究推断】 TTM 净资本开支 2,106.6 亿美元。若按 6 年直线折旧粗算，年均折旧约 351 亿美元；而 AWS 的 TTM 营业利润大致在 600 亿美元量级。也就是说，这一轮资本开支的折旧高峰还没有到。若 2027 年资本开支再上一个台阶，2029–2031 年会出现一次结构性的折旧压力测试。贾西说「AI 的利润率提升快于核心业务同阶段，尽管有巨额折旧」——这句话在 2027 年会被检验得最狠。

第三点，关于那个 38.7%：

【研究推断】 AWS 营业利润率 38.7%（同比 +4.0 个百分点），是在存储等组件成本上升、折旧已经大幅计提的前提下做到的。这一条比 39.3% 的收入增速更重要——它把「AI 是负毛利生意」这个持续了两年的怀疑，正面否掉了一半。剩下的一半是：当折旧真正到顶时，这 38.7% 还在不在。

「AI 烧钱」这个说法把因果讲反了。

烧钱的意思是钱花出去没有回报。但这一季的事实是：AWS 加速到 39.3%、利润率升到 38.7%、在手订单 5,780 亿美元（环比 +16.5%、同比三位数）、Bedrock 上财富 500 强客户的支出同比近 7 倍、token 调用量同比近 17 倍、推理已占 AWS 的 AI 收入一半以上。

需求侧没有一处松动。所以更准确的说法是垫资：亚马逊先用自己的资产负债表，把未来三到五年的算力需求买成今天的水泥、电力和机柜，然后等客户按用量把钱付回来。垫资的代价就是自由现金流 −423.6 亿。

垫资模式能不能成立，只取决于一个问题：客户会不会履约。 5,780 亿美元的在手订单就是这个问题目前的答案。它的质量，比 −423.6 亿这个数字更值得盯。

这是本期最需要说清楚的一段时间差。

亚马逊的季报是在北京时间 2026 年 10 月 30 日凌晨约 04:00 公布的。A 股 10 月 29 日的交易，是在这份财报公布之前结束的。

那 A 股 10-29 在卖什么？

【事实】 10 月 29 日 A 股：上证指数 −0.82% 报 3,651.43 点，深证成指 −2.92% 报 11,138.20 点，创业板指 −4.45% 报 2,517.59 点（把前一日的 +3.40% 全部回吐），科创 50 −4.27%，北证 50 −3.88%；上证 50 逆势 +0.36%，红利指数 +1.06%。两市成交 1.56–1.57 万亿元，缩量约 713–720 亿元，4,728 只个股下跌、42 只跌停、781 只上涨。31 个申万一级行业仅 7 个收红，煤炭、银行涨约 2%，四大行总市值盘中首次突破 10 万亿元。

算力硬件是当天的重灾区：CPO 概念跌逾 8%，通信行业 −7.56%，电子 −5.47%。

（三家光模块龙头「易中天」前三季度净利润合计超 350 亿元。）

10月29日A股的方向错配

【研究推断】 10-29 A 股的卖出理由，主要是三件事：10-28 美东盘后 Alphabet 每股 2.12 美元低于预期约 28%、因股权投资净亏损 87 亿导致自由现金流 −91 亿，10-29 收跌 12.34%–13%、市值蒸发约 4,790 亿美元，为该公司史上最大单日跌幅；三星电子三季度「营收与营业利润双创历史新高但仍低于预期」，当日 −4.13%；以及天孚通信 10-28 晚披露的三季报在极高一预期下未能撑住股价。

这三条理由里，没有一条是亚马逊的资本开支。 恰恰相反，亚马逊交出来的 772.59 亿（超预期 186 亿）与「容量售罄至 2027 年」，是同一条链上最强的订单侧证据。

用昨天的理由，卖掉了明天的利好。这是本期最直接的可交易判断，也是唯一可被次日盘面检验的判断。

A 股与 H 股的分层映射

【研究推断】 最后一层值得单独说。亚马逊这一季真正改变的不是订单，是筛子：当最有钱的客户都被要求回答「自由现金流什么时候转正」，那些靠上限合同、靠关联方、靠债务扩张讲算力故事的公司，会被同一把尺子量一遍。10-29 协创数据 −9.29%，就是这把尺子的第一次落点。这一轮不是杀估值，是换尺子。

必须把不利的一面写清楚，这一期的结论才站得住：

1. 营收、每股、广告、Q4 指引四项不及。 广告七个季度来首次低于预期，公司归因于 Prime Day 时点，并指引四季度回到 high-teens。如果四季度没有回到，那就是商户端的投放能力被成本挤压，而不是时点问题。
2. 自由现金流 −423.6 亿的融资含义。 连续的负自由现金流最终会通过债务或股权解决。这一季没有看到融资动作，但这是 2027 年必须盯的变量。
3. 折旧长尾。 TTM 净资本开支 2,106.6 亿美元，2027 年还要显著增加，折旧高峰落在 2029–2031 年。届时 38.7% 的 AWS 营业利润率能不能守住，是本轮 AI 资本开支周期真正的期末考试。
4. 一个反证：如果四季度资本开支真的落到隐含的 443 亿美元（环比 −42.6%），而管理层仍说 2027 年「显著增加」，那么中间一定有一段交付断档——这会让 2027 年上半年的 AWS 增速承压，本文的「需求无虞」判断需要下调。

1. Amazon.com, Inc. 2026 年第三季度业绩公告与补充材料 — https://ir.aboutamazon.com/quarterly-results
2. Amazon 2026Q3 业绩电话会记录（2026-10-29）— https://ir.aboutamazon.com/events-and-presentations
3. 财联社《盘后跌超 7%！亚马逊 Q3 财报"冰火两重天"：AWS 高增难挽"AI 烧钱"后果》（2026-10-30）— https://www.cls.cn/detail/2520005
4. 每日经济新闻《英特尔盘后跌超 23%……亚马逊盘后跌超 6%，三季度 AWS 收入劲增 39%》（2026-10-30）— https://news.qq.com/rain/a/20261030A02YPH00
5. 中信证券《Amazon 3Q26 业绩速评：AWS 增速低于买方预期，指引 27-28 年增速均超 40%》（2026-10-30）— https://news.qq.com/rain/a/20261030A035TN00
6. 东吴证券《Amazon 2026Q3 业绩梳理：AWS 增长持续加速，订单储备强劲》（2026-10-30）— https://news.qq.com/rain/a/20261030A0329900
7. 金融界《亚马逊 Q3 营收同比增长 12% AWS 收入大增 39% 自由现金流转负》（2026-10-30）— https://finance.jrj.com.cn/2026/10/30060058937140.shtml
8. Reuters / The Edge Malaysia《Amazon sinks as AI spending eclipses fastest cloud growth in five years》（2026-10-29）— https://test.theedgemalaysia.com/node/823882
9. 财闻《美股 X 档案｜亚马逊 AWS 加速至 39%，AI 资本开支和现金流压力致股价盘后跌超 11%》（2026-10-30）— https://www.163.com/dy/article/LAFLMU5Q0550WHYR.html
10. 华尔街见闻《早餐 FM-Radio｜2026 年 10 月 30 日》（美股与 A 股、港股收盘数据）— https://www.163.com/dy/article/LAFIOOVG05198NMR.html
11. 同花顺《10 月 29 日收盘复盘：科技股深调、防御资产走强》（2026-10-30）— https://news.10jqka.com.cn/20261030/c681269529.shtml
12. 南方+《"易中天"前三季度净赚超 350 亿元，A 股光模块调整，多家券商紧急发声》（2026-10-29）— https://www.nfnews.com/content/voApk4XK6R.html
13. 21 世纪经济报道《AI 杀估值二轮，算力链映射承压，"存储较硬、光模块分化"是破局点》（2026-10-30）— https://caifuhao.eastmoney.com/news/20261030072835813434070
14. 财联社《英特尔盘后暴跌超 20%，因其营收预测不及分析师预估》（2026-10-30）— https://www.163.com/dy/article/LAFAQ52L05198CJN.html
15. 鉅亨网《英特尔财报疲弱暴跌 20%，归咎 PC 市场放缓》（2026-10-30）— https://hk.finance.yahoo.com/news/%E8%B2%A1%E5%A0%B1-%E8%8B%B1%E7%89%B9%E7%88%BE%E8%B2%A1%E6%B8%AC%E7%96%B2%E5%BC%B1%E6%9A%B4%E8%B7%8C20-%E6%AD%B8%E5%92%8Epc%E5%B8%82%E5%A0%B4%E6%94%BE%E7%B7%A9-220038922.html